【半年刊】乘风而上，预见未来—2023年下半年投资前瞻（热卷&焦煤）
01
(资料图)
热卷：周期的尽头是周期
投资回报改善，制造业复苏内生动能增强
行业利润下滑，钢材供给弹性下降
供需周期错配，价格周期轮回
02
焦煤：供应压力趋缓，需求预期改
需求预期修复
供应压力趋缓
01
热卷
周期的尽头是周期
01
核心逻辑
1.需求复苏，内生动力增强。在央行政策的推动之下，企业融资成本持续下降，信贷需求持续回升。与此同时，诸多制造业细分行业投资回报持续改善，尤其是与板材需求息息相关的通用和专用设备制造、运输设备制造等细分领域表现尤为显著。随着盈利预期的持续回升，制造业回暖复苏的内生动能正在逐步增强。在此环境下，下半年板材需求的改善预期依然较强。
2.供应收缩，影响因素增多。随着黑色金属冶炼和压延行业利润的持续下降，行业投资增速近几年也随之而持续下滑。受此影响，钢材供给弹性显著下降。另一方面，由于国内钢铁冶炼行业产能集中度低，供应端市场化调节功能受限。为保障钢铁行业的平稳发展，供应端政策性调控的预期较强。在上述因素的共同影响下，下半年钢材供应端整体收缩预期较强。
3.展望下半年，我们认为：热卷需求的周期性复苏，与供应的周期性下行或将相遇。热卷供需矛盾有望从当前的宽松状态，向紧平衡状态转变。在此环境下，热卷的价格周期预计将再度从下行周期转入上行周期之中。
02
风险提示
1. 宏观政策预期转弱；
2. 限产政策执行不力。
过去半年的期货市场，工业品价格大起大落，行情“波澜壮阔”！（图1）对于热卷而言，在经历了一季度国内需求与海外需求共振复苏所推动的价格上涨之后，二季度又遇到了国内需求与海外需求下滑所带来的冲击，价格一路下行，上半年走出了典型的倒“V”行情。价格起伏的背后，我们看到的是需求和供应的周期性变化。展望下半年，我们认为：周期的尽头还是周期！下半年需求的复苏，以及供给的受限，将推动热卷价格再度走强。
投资回报改善，制造业复苏内生动能增强
1. 融资成本下降，企业信贷需求持续释放
自2020年初疫情爆发以来，为了刺激经济发展，促进制造业转型升级，政府相继推出了减费降税、降低融资成本等多项政策措施。随着时间的推移，政策效果逐步释放。我们看到自2020年上半年以来，在央行持续调降LPR报价的推动之下，企业部门的人民币贷款加权平均利率从4.64%降至3.95%，整体下降近70个基点（图2）。随着贷款利率的持续下降，企业贷款意愿也随之而持续回升。疫情以来，除2021年至2022年期间疫情二次传播引发防控升级导致企业投资意愿下滑外，企业中长期贷款同比增速从2020年2月份的11.5%，逐步上升至当前阶段的18.1%（图3）。由此可见，企业信贷需求保持旺盛状态。
2.投资回报改善，制造业复苏内生动能强
二季度以来，国内经济下行压力加大，海外主要经济体衰退预期加深，市场对于经济复苏的前景预期较为悲观。虽然制造业整体出现边际走弱的表现，但内部结构性分化特征较为显著。疫情以来，工业企业的整体利润呈现出逐步下滑的特征（图4）。但与此同时，作为板材下游重点行业的通用和专用设备制造、运输设备制造等细分领域却呈现利润水平持续改善的特征（图5）。
从统计局公布的数据来看，当前通用和专用设备制造业的毛利率水平稳定在20%附近；运输设备制造业的毛利率水平稳定在15%附近；即使是近几年持续下滑的汽车制造业的毛利率依然保持在10%之上的水平（图5）。正是由于上述行业的景气表现，我们看到今年以来板材需求保持着较强的韧性。以造船行业为例，今年1-4月份造船完工量1280万载重吨，同比增长9.3%（图6）。作为造船主要原材料之一的中厚板，今年需求表现较为亮眼，截至当前表观需求达到3050万吨，同比增长8.3%（图7）。
在行业利润表现较为景气，同时企业信贷成本的的持续下降，两大因素的共同驱动之下，我们看到景气行业的企业投资意愿显著增强。虽然目前制造业整体投资增速呈现边际下滑的状态，但是我们认为：在诸多细分行业的景气驱动下，制造业回暖复苏的内生动能正在增强，制造业投资增速有望维持在较高的水平运行。
3.多周期共振，热卷价格有望企稳回升
我们跟踪研究企业中长期信贷周期和热卷价格周期之间的关系发现：企业信贷周期对热卷价格周期具有显著的领先特征，领先时间在3-6个月（图8）。从企业中长期贷款增速的周期变化来看，目前正处于一轮持续扩张的周期之中。在此环境下，制造业投资整体有望保持较高增速。相应的，作为上游原材料之一的热卷，其需求有望保持较强的改善预期，价格大概率会重回上涨周期之中。
工业企业产成品库存，作为反应制造业景气与否的一个晴雨表，其周期变化也反应着下游需求的周期性变化（图9）。我们通过观察发现：需求周期的变化领先于库存周期的变化。反过来，库存所处的周期位置，也能反映需求所处的周期位置。自去年疫情防控升级以来，下游需求和市场信心均出现了较为显著的下滑。受此影响，下游制造业企业经历从被动累库再到主动去库两个阶段。经过一年的时间之后，库存水平已经从峰值时增长20%，逐步降至5.9%的低位水平。随着库存水平的持续下降，未来 库存周期将逐步从主动去库向被动去库转变，如果需求周期持续回升，库存周期将进一步从被动去库向主动补库转变（图9）。
从库存周期与热卷价格周期的关系来看，热卷价格周期拐点通常先于库存周期出现（图10）。换言之，随着库存周期底部拐点的临近，热卷价格周期的拐点同样离我们越来越近。
行业利润下滑，钢材供给弹性下
1.利润偏低，行业投资增速持续下滑
自2016年供给侧改革以来，在下游需求的持续拉动之下，黑色金属冶炼压延加工行业的毛利率持续改善。我们从统计局的数据中可以看到，在2017年至2021年期间，行业平均毛利率最高可以达到近15%的水平（图11）。部分低成本企业的毛利率峰值可以达到近30%。在此环境下，我们看到2017年至2021年期间，黑色金属冶炼压延行业的投资增速也随之而持续改善走高。受此影响，我国粗钢产量从2016年的8亿吨逐步增长至2020年10.65亿吨的峰值水平（图12），粗钢产量平均年化增速达到7.2%。
然而，2021年之后，随着我国“碳达峰碳中和”政策的施行，以及下游地产周期下行引发的需求萎缩，黑色金属冶炼压延行业的毛利率也随之而逐步下滑，行业投资增速显著下降。受此影响，我国粗钢产量也连续两年出现下降（图12）。
随着黑色金属冶炼和压延行业毛利的持续走低，以及由此引发的行业投资的持续低迷，我国钢材供给的弹性必然会随之而显著下降。换言之，我国钢材将逐步进入一轮低供应低弹性周期。
2.供给阶段回升，产量平控预期较强
今年以来，虽然钢厂利润表现较为低迷，但前4个月产量我国粗钢产量却出现了较大幅度的增长。从统计局数据来看，1-4月份粗钢产量达到3.54亿吨，同比增长1800万吨（图14），增幅达到4.1%。相比产量的增长，利润却出现了大幅度的下降。以热卷为例，热卷现货平均亏损幅度达到70元/吨，而去年同期表现为盈利393元/吨（图13）。从产量与利润的背离表现来看，单纯通过市场化调控以及企业的自主决策，短期内是很难达到供需的有效平衡状态。在此环境下，政策的干预调控就显得极为重要。
从目前的情况来看，政策层面还是释放出了较强的限产预期。如果今年实施产量平控政策，也就意味着，未来8个月粗钢产量同比要下降1800万吨，平均每个月要减产225万吨。考虑到去年5-12月份，粗钢月度平均产量为8400万吨，这也就意味着产量平控政策下，今年同期粗钢产量均值不能超过8200万吨。从环比角度来看，1-4月份粗钢产量均值为8900万吨，如果执行产量平控政策，5-12月份粗钢产量均值环比要降700万吨，降幅达到7.9%。
整体来看，在行业利润显著下降，同时产量政策平控预期较强的大环境下，下半年钢材供应的收缩力度或将会显著增强。而供应端的收缩对钢材价格所带来的支撑力量，或将随着供应收缩力度的增强而提升。
供需周期错配，价格周期轮回
今年上半年，钢材需求端在一二季度呈现出显著的先强后弱的特征（图15）；而钢材供应端则呈现出截然相反的先弱后强的状态（图16）。正是由于供需两端的周期错配，使得上半年以热卷为代表的黑色系商品价格，出现了倒“V”形的剧烈波动。
展望下半年，热卷需求在制造业复苏内生动能增强的环境下，有望再度转入周期性复苏阶段；热卷供应在低利润以及产量平控环境下，预计将再度转入下行周期之中。热卷供需周期将从当前阶段的宽松状态，逐步向供需紧平衡状态转变。在此环境下，热卷的价格周期有望再度从下行周期转入上行周期之中。
风险提示
1.宏观政策预期转弱；
2.限产政策执行不力。
首席黑色分析师 胡万斌
投资咨询：Z0017192
02
焦煤
供应压力趋缓，需求预期改善
01
核心逻辑
1.需求预期改善。二季度以来，经济阶段性下滑给黑色商品带来了较强的需求下行预期。从而催生了二季度黑色系商品的负反馈行情。然而，随着近期政策刺激力度的加大，以及铁水成本较之于废钢的优势，下半年，铁水产量有望维持在较高水平运行。焦煤需求的悲观预期也有望得以逐步修复。
2.供应压力趋缓。上半年蒙煤进口量大增，给国内焦煤供应端带来巨大的冲击影响，从而导致来了钢材生产成本的坍塌。下半年，蒙煤进口量预计仍将维持高位，但考虑到去年下半年基数较高，同比增幅将会显著下降。另一方面，高利润状态下，国内供应预计仍将维持在高位运行，但受制于焦煤资源的供应瓶颈，产量增幅预计有限。
3.展望下半年，随着需求预期的修复，以及供应压力的放缓，焦煤的供需状态将从过剩预期向平衡预期转变。在此环境下，焦煤价格预计将迎来阶段性估值修复上涨行情。
02
风险提示
1.宏观政策力度转弱；
2.焦煤进口超预期增长。
二季度以来，焦煤价格一路下跌。期货和现货价格普遍下跌了近800元/吨（图1）。下半年，焦煤价格是继续下行，还是会走出“V”形反转的表现？或许是当下市场最为关心的黑色商品话题之一。下面我们就从供需两个维度，对焦煤下半年的表现做个分析，力求寻找到答案。
需求预期修复
1.政策力度增强，需求预期改善
4月份以来，随着海外需求与国内需求的共振下滑，经济下行压力逐步加大。在此环境下，市场对下半年政策刺激预期也随之而逐步增强。近期，在央行降低企业融资成本的政策指引之下，市场利率进入了新一轮下行阶段。我们看到DR007(银行间7天存款类金融机构债券回购利率)与R007（银行间7天质押式回购利率）自5月底以来均有近25个基点的下降表现（图2）。随着央行本周调降OMO以及MLF利率，市场对央行本月调降LPR利率的预期也进一步增强（图3）。
未来，随着LPR的下降，居民住房贷款利率的下行空间将进一步打开。房贷利率的下降，则有望改善当前商品房销售下滑的局面。从而为稳定地产行业，提供了更为有利的政策环境。
2.铁水成本优势显著，产量有望保持高位
今年以来，钢厂生产利润长时间处于亏损状态。从上海钢联（300226）调研的螺纹和热卷现货生产利润的表现来看，上半年热卷生产平均毛利为亏损70元/吨（图4），螺纹生产平均毛利为亏损75元/吨（图5）。
按照正常情况，如此低的利润，钢厂应该出现类似去年6月份和10月份的大幅度减产行动。然而，今年的减产力度却远不及去年。尤其是铁水的减产幅度更是低于去年钢厂由于行业负反馈所进行的自主减产。我们从上海钢联调研的247家钢厂铁水日均产量的表现来看：4月中旬，铁水日均产量达到上半年峰值246.7万吨之后，钢厂开始了一轮亏损导致的自主性减产行动。至5月中旬，铁水日均产量最低降至239.2万吨。降幅仅为7.5万吨。而去年6月份和10月份的自主减产行动中，铁矿产量降幅分别达到32万吨和20万吨的水平（图7）。由此可见，今年虽然钢厂利润表现较差，但是减产意愿却非常弱。
为何会出现上述现象呢？从我们调研了解的情况来看，主要原因在于铁水成本相较于废钢有较大的价格优势。从数据来看，目前铁水生产成本低于废钢综合价格超过300元/吨。处于历史同期的最高位置（图6）。由此可见，在铁元素供应的竞争之中，铁水的优势较为显著。这也就不难理解为何铁水产量降幅较小的原因了。造成这一现象背后的深层次原因，则在于废钢供应的偏紧状态。
年初，市场普遍预期在疫情防控放开之后，废钢供应会回归正常水平。但实际表现却与预期相差甚远，上半年废钢供应整体仍呈现下滑状态。下半年，废钢供应偏紧的局面短期内仍难缓解，这也就使得铁水成本更具优势的状态得以延续。在此环境下，我们预计铁水产量仍将维持在高位运行，除非出现政策性限产的情况。
结合上述两大影响因素，我们认为：下半年，焦煤的需求预期将呈现改善特征。相较于二季度的需求悲观预期而言，需求预期差的修复将会给焦煤价格带来较强的修复上涨驱动。
供应压力趋缓
1.蒙煤进口维持高位，同比增幅逐步放缓
自去年下半年以来，随着疫情防控影响的减弱。蒙煤进口也逐步恢复到常态化水平。随着中蒙边境口岸通关能力的提升，蒙煤进口量逐步提升到高位水平。去年四季度以来， 蒙煤进口通关量即稳定在1000车/日的水平。从数据来看，去年12月份蒙煤进口量达到了400万吨的历史高位水平（图8）。今年一季度，蒙煤进口延续了去年四季度的高位水平。由于去年一季度国内疫情防控形势较为严峻，导致蒙煤进口处于低位水平，这就使得今年一季度蒙煤进口增长幅度达到近4倍的水平。对国内焦煤供给的冲击影响可见一斑。受此影响，二季度焦煤价格出现了一轮由供需紧平衡定价向供需宽松定价转变的坍塌式下跌行情。
进入下半年，受到中蒙边境口岸全年进口计划的影响，进口量预计较上半年相当。蒙煤通关量预计仍将维持在800-1000车/日的水平之间。当然，如果国内焦煤价格再度大跌，蒙煤进口出现倒挂现象，通关量也会降至类似5月份的平均600车/天的水平（图9）。考虑到，去年下半年蒙煤进口量逐步回升到正常水平，单月进口量基本保持在250-300万吨的区间水平。下半年蒙煤进口同比增长幅度预计也将大幅度收窄。
2.煤矿利润偏高，但供应增长受限
二季度，虽然焦煤现货价格大幅度下跌，但焦煤利润依然处于较高水平。我们从汾渭能源的调研数据可以看到：焦煤平均利润从前期高位1370元/吨，逐步降至742元/吨（图10）。虽然吨煤利润下降600元，但如果考虑到当前中硫主焦煤平均价格1400元/吨，吨焦利润700元，利润率依然超过50%。焦煤的高利润状态，可见一斑。
煤矿利润维持高位，焦煤供应自然居高不下。从汾渭能源调研的数据来看，当前阶段国内煤矿产能利用率依然保持在高位水平，全国精煤产量同样保持在470万吨/周之上的高位水平（图11）。然而，我国主焦煤资源相对贫乏，虽然近几年煤炭保供力度较强，但基本以动力煤产能的扩张为主。焦煤产能扩张相对有限。正是在此环节，我们看到不论是利润处于1500元/吨之上，还是降至700元/吨的偏低水平，国内焦煤的产量表现均较为稳定。国内焦煤供应瓶颈对焦煤供应的影响将长期存在。这就使得焦煤供给弹性处于较低水平。
基于上述因素，我们认为：下半年焦煤供应总体仍将延续上半年的高位水平运行。但和上半年不同之处在于，焦煤供应同比增长幅度将会显著放缓。受此影响，焦煤的供应预期将会从宽松状态逐步转向平衡或偏紧状态。
展望下半年，我们认为：随着需求预期的改善，以及供应压力的趋缓，焦煤的供需状态将从过剩预期逐步向平衡及紧平衡预期转变。在此环境下，焦煤价格预计将迎来阶段性估值修复上涨行情。
风险提示
1.宏观政策力度转弱；
2.焦煤进口超预期收。
